LA FINANCE
par
LES MARCHES DES CAPITAUX
Les sociétés d'investissement chinoises en fait agissent rarement pour leur propre compte et gagnent leurs revenus surtout sous forme de commissions sur les échanges par leurs clients particuliers. De manière générale, les sociétés d'investissements sont sous capitalisées, ce qui explique à la fois leur faible implication dans des opérations en leur nom propre, mais aussi la fréquence des utilisations abusives des fonds des clients pour leurs propres fins.
La Chine manque aussi d'instruments financiers pour approfondir les marchés financiers. Ainsi, jusqu'en 2003, les contrats à terme et les options ne sont toujours pas autorisées en Chine. Ainsi, le public ne peut placer sa richesse que dans des comptes bancaires, des bons du Trésor et des valeurs mobilières de sociétés chinoises.
S'agissant du marché des obligations et des bons, après renaissance au début des années 1980, la valeur des émissions a dépassé les 100 millions de RMB pour la première fois en 1992, les 300 millions en 1996, les 400 millions en 1997 et depuis 1998 il frôle les 600 millions. L'offre d'instruments est relativement varié consistant en bons du Trésor chinois, des obligations des banques de développement appartenant aux gouvernements provinciaux (dont la plupart sont garanties par l'Etat chinois), et par les Entreprises d'Etat.
En 1998, environ le tiers des bons du trésor chinois placés auprès du public avait un caractère d'épargne à long terme et n'était pas cessible.
En 1999, le marché obligataire chinois correspondait à 20% du PIB, soit la moitié de la moyenne en Asie. En Inde, le rapport est de l'ordre de 33%, à Taipei il est approximativement 43%, à Hong Kong il voisine le 48%, en Corée du Sud et à Singapour il dépasse les 70%.
Il manque sur les marchés des obligations en Chine, comme c'est le cas aussi dans d'autres pays en voie de développement, les investisseurs institutionnels tels que les compagnies d'assurance et les fonds de pension. Les principaux participants au marché des obligations sont les particuliers, suivis des banques qui recherchent plutôt la marge sur les placements que les bénéfices sur les échanges de ces instruments. Le marché des négociants primaires (« primary dealers ») a été établi en 1993. 19 sociétés d'investissement, banques et fonds d'investissement ont été sélectionnés en application du Règlement afférant aux négociants primaires des valeurs de l'Etat, leur nombre en 1999 correspondant selon l'OCDE à 50. Les négociants primaires doivent être agréés par le Ministère des Finances ainsi que par la PBOC. Ils obtiennent certains privilèges (par exemple, la capacité de déposer des offres non compétitives, accès aux écrans des autres négociants, accès au refinancement par les « repos »), et en en échange ils souscrivent des obligations spécifiques telles que l'obligation d'intervenir pour assurer le bon fonctionnement des marchés, de fournir à la banque centrale des informations concernant les conditions des marchés).
Depuis octobre 1998, des banques et institutions financières étrangères ont été désignées pour participer de façon marginale au marché interbancaire des obligations de l'Etat.
Avant les années 1990, les placements des bons de l'Etat se faisait par allocation administrative. A partir de 1991, les syndicats d'underwriters ont été admis et depuis 1995, les allocations se pratiquent par des ventes aux enchères. Le Gouvernement émet une variété d'instruments complexes. Les appels à l'épargne ne sont pas mis en Ïuvre selon un calendrier bien déterminé. Les placements imposés par l'Etat surviennent encore. Des bons d'épargne sont placés auprès du public par les sociétés d'investissement. Leurs taux d'intérêt sont fixés par le Ministère des finances. D'autres placements de bons de l'Etat sont faits auprès des underwriters agréés avec l'intention qu'ils soient conservés en portefeuille plutôt que de faire l'objet d'activités de trading.
Les maturités portent sur 3 et 6 mois, 1, 2, 3, 5, 7 et 10 ans mais en fait la plus grande part des placements ont concerné des termes moyens (2 - 5 ans). Quelques fois, des termes de 30 ans sont proposés pour des financements de projets à long terme.
Depuis 1988, les bons et les obligations sont échangés sur un marché secondaire ouvert au grand public agissant sur les bourses par l'intermédiaire de sociétés d'investissement. Les banques pratiquent des échanges sur un marché interbancaire et sont exclues des bourses mais ce marché n'est pas très actif (le volume quotidien moyen tourne autour de RMB 20 millions sur un encours total dépassant les 1.400 milliards).
Les volumes d'échanges
sur les bourses ont atteint 1.82 milliards et le ratio du volume par rapport
à l'encours se situait à environ 1.02, soit un niveau bien
inférieur aux observations à l'étranger (en 1997,
ce rapport était 22.0 aux Etats-Unis et 6.9 au Japon). Le manque
de liquidité du marché secondaire pour les obligations tient
beaucoup au manque de marché monétaire et au sous-développement
des « repos ». Aussi, l'impossibilité de couvrir ses
positions par des futures (interdits depuis un scandale en 1995) ou des
options décourage les prises de position spot. Enfin le régime
fiscal est biaisé en faveur des stratégies de détention
à long terme aux dépens de celles axées sur le trading;
ainsi, les gains sont soumis à taxe sur la plus value correspondant
à 33%, et un impôt sur les bénéfices correspondant
à 8%. Par contre, les intérêts perçus sur les
obligations de l'Etat ne sont pas imposables.
Les obligations de sociétés
ne constituent que 5% du marché.
Pourtant le potentiel en
termes d'offres d'instruments n'est pas négligeable (par exemple
celles fondées sur les hypothèques, ou afférant aux
projets d'infrastructure, ou de recyclage ou de restructuration d'entreprises).
Les autorités contrôlent
étroitement, voire restreignent, le développement du marché
obligataire par crainte de déceptions dues à des prévisions
irréalistes, à des comptes approximatifs et/ou à l'incapacité
à gérer le risque afférant à ces instruments,
ainsi qu'à l'ambiguïté de l'étendue des garanties
étatiques. Les émissions sont soumises à l'agrément
de la PBOC et de la SEDPC, ce dernier fixant les taux d'intérêt.
Il manque en Chine des spécialistes
de l'évaluation des risques associés aux opérations
avec les entreprises, dans le genre Moody's ou Standard and Poor's. Les
investisseurs chinois font tourner leurs positions très rapidement
par rapport aux taux de circulation rencontrés à l'étranger
(en 2000, le taux a correspondu à 422% de la capitalisation à
Shanghai et 372% à Shenzhen alors que les rapports typiquement observés
à l'étranger sont inférieurs à 100%).
Fonds levés
par les secteurs non financiers en Chine
(1999,
100 millions RMB)
| Total | Sociétés | Ménages | Gouvernement général | |
| non financières | ||||
| Total levé | 19.201 | 13.543 | 840 | 4.818 |
| Prêts | 10.988 | 10.148 | 840 | |
| Titres | 5.795 | 877 | 4.918 | |
| - Obligations | 42 | |||
| - Actions | 835 | |||
| Investissement direct étranger | 3.622 | 3.622 | ||
| Erreurs et omissions | -1.204 | -1.104 | -100 |
L'essentiel des échanges est assuré par le grand public qui agit surtout en fonction de facteurs techniques et d'informations d'initiés. Le grand public serait à l'origine de 90% des échanges sur les bourses. Certains dénombreraient quelque 60 millions de comptes de particuliers ouverts auprès des sociétés d'investissements mais seulement environ 15% sont actifs et jusqu'à 60% n'auraient aucun placement.
Parmi les exigences à satisfaire par toute société candidate à la cotation en bourse, on note : un capital minimal de 50 millions, 1.000 actionnaires détenant chacun au moins 1.000 actions, une offre au public correspondant à au moins 25% du capital, la réalisation de bénéfices au cours des trois derniers exercices, et la conformité des structures aux règles de gouvernance.
Au niveau professionnel, la difficulté n'est pas la focalisation sur la rentabilité, ce serait, bien au contraire, son équilibre avec la régularité des pratiques. Les efforts de création de normes législatives et réglementaires, ainsi que d'un cadre normatif par les bourses sont impressionnants. La SRC pratique une micro gestion des marchés à un degré inconnu à l'étranger, marginalisant quelque peu le rôle d'autorégulation par les deux grandes bourses (Shanghai et Shenzhen) et la Securities Association of China.
La SRC poursuit activement les abus mais les occasions sont multipliées par l'omniprésence de l'Etat, autant dans le capital des sociétés cotées que dans celui des sociétés d'investissement. En fait, les cours des actions en Chine dépassent les niveaux constatés sur les marchés étrangers et le nombre d'infractions avérées sur les marchés financiers chinois y sont plus fréquentes. Depuis 1997, la SRC jouit du statut ministériel et l'adoption de la loi relative aux valeurs mobilières de 1998 lui a fourni un fondement sur lequel s'érigé en autorité indépendante doté d'un arsenal d'outils efficaces pour l'investigation et la poursuite des anomalies.
Le débat en Chine sur l'organisation des marchés financiers tourne souvent autour de l'opposition cloisonnement/globalisation des sous-secteurs que sont la banque, les marchés des capitaux et l'assurance. Au début du 21ième siècle, la Chine pratiquait encore une séparation étanche entre les sous-secteurs, mais selon l'OCDE la Chine devrait s'engager dans la voie choisie par la plupart des autres pays, soit le décloisonnement.
A la fin 2000, on recensait
quelque 102 sociétés d'investissement. Selon le type de licence
obtenue, une société dotée d'une licence générale
peut exploiter toute la gamme des activités (courtage, underwriting,
et trading pour son propre compte); elles peuvent aussi constituer des
filiales pour gérer des fonds communs de placement. Sinon, la société
est autorisée à exploiter seulement certaines de ces activités.
A la fin 2000, 26 sociétés étaient titulaires de licences
générales. Leur capital social minimum correspond à
RMB 500 millions et elles sont dotées d'un capital net d'au moins
RMB 200 millions. Le capital social minimal pour obtenir une licence limitée
est RMB 50 millions.
A la fin 2000, l'OCDE recensait
1.100 sociétés cotées en bourse.
Evolution des marchés
des capitaux 1990-99
| 1992 | 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | |
| Actions A | 35 | 140 | 227 | 242 | 431 | 627 | 727 | 822 |
| B | 0 | 6 | 4 | 12 | 16 | 25 | 26 | 26 |
| A et H | 18 | 3 | 6 | 11 | 14 | 17 | 18 | 19 |
| A et B | 34 | 54 | 58 | 69 | 76 | 80 | 82 | |
| Total | 53 | 182 | 291 | 324 | 530 | 745 | 851 | 949 |
| Capitaux levés | ||||||||
| A | 19.5 | 5.0 | 2.3 | 22.5 | 65.5 | 44.3 | 57.3 | |
| H | 6.1 | 18.9 | 3.2 | 8.4 | 36.0 | 3.8 | 4.7 | |
| B | 3.8 | 3.8 | 3.3 | 4.7 | 8.1 | 2.6 | 0.4 | |
| A+B warrants | 8.2 | 5.0 | 6.3 | 7.0 | 19.8 | 33.5 | 32.1 | |
| Total | 37.6 | 32.7 | 15.1 | 42.6 | 129.4 | 84.2 | 94.5 | |
| Capitalisation boursière | 105 | 353 | 369 | 347 | 984 | 1.753 | 1.951 | 2.647 |
| Free float (RMB milliards) | 86 | 97 | 94 | 287 | 520 | 575 | 821 | |
| Capital bourse/PIB (%) | 10 | 82 | 6 | 15 | 23 | 25 | 32 | |
| Free float/PIB (%) | 4 | 2 | 2 | 4 | 7 | 7 | 10 |
Fonds levés par l'émission
d'actions en Chine et à l'étranger
(RMB milliards)
| 1993 | 1994 | 1995 | 1996 | 1997 | 1998 | 1999 | |
| Actions | |||||||
| A | 19.5 | 5 | 2.3 | 22.4 | 65.5 | 44.3 | 57.3 |
| H | 6.1 | 18.9 | 3.1 | 8.4 | 36 | 3.8 | 4.7 |
| B | 3.8 | 3.8 | 3.3 | 4.7 | 8.1 | 2.6 | 0.4 |
| A+B warrants | 8.2 | 5 | 6.3 | 7 | 19.8 | 33.5 | 32.1 |
| Total | 37.5 | 32.7 | 15.0 | 42.5 | 129.4 | 84.2 | 94.5 |
En leur quasi-totalité les sociétés cotées en bourse en Chine sont des Entreprises d'Etat dont les unités cotées sont les parties attractives et performantes de groupes qui très souvent comprennent aussi des éléments en déperdition à cause d'une variété d'obligations à caractère social (écoles, hôpitaux, logements, police, sapeurs-pompiers, etc.). Certains observateurs reprochent aux marchés financiers chinois de servir surtout aux Entreprises d'Etat en tant que source à bon compte de capitaux.
La séparation théoriquement
obligatoire entre les affiliées cotées et celles qui ne le
sont pas n'est pas toujours réalisée dans les faits, notamment
à cause des tissus de relations contractuelles entre elles et à
cause de l'omniprésence de fonctionnaires et de cadres du Parti
Communiste.
Propriété des
sociétés chinoises cotées en bourse
Actions
(%)
A
26
B
5
H
4
Non échangés
65
- Etat
37
- Personnes morales
27
- Autres
1
Source : China in the World
Economy, OCDE, 2002, Paris, 510.
Le 14 juin 2001, le Conseil d'Etat a édicté les Mesures provisoires relatives à la réduction des actions d'Etat pour lever des fonds pour la sécurité sociale. Ces dispositions prévoient que les sociétés cotées en bourse ayant en portefeuille des actions d'Etat ou de personnes morales en vendront à concurrence de 10% du montant total de leurs fonds propres, les produits étant destinés à couvrir les besoins en sécurité sociale. La mise en Ïuvre de ces dispositions augmentera le pouvoir relatif des investisseurs non étatiques ou collectifs.
Les sociétés cotées en bourse sont censées déposer des rapports trimestriels comportant leurs états financiers actualisés. Selon un rapport du Ministère des Finances chinois, 90% des rapports des sociétés cotées sont biaisés. Les révisions des comptes ne sont pas considérées comme étant faites dans l'indépendance.
En ce qui concerne la volatilité des marchés de capitaux chinois, il s'avère qu'ils sont plus volatiles que le New York Stock Exchange mais moins que la Hang Seng à Hong Kong. La grande liquidité des marchés chinois explique en partie leur relative stabilité ; aussi, il semble qu'ils sont moins sensibles aux variations des taux d'intérêt, ce qui se comprend à la lumière des conditions de leur fixation.
Il existe en Chine une importante activité d'échanges de valeurs mobilières sur des marchés gris. Il existe aussi un nombre important de fonds de placement gris qui ont été lancés par des conseillers financiers, passant du délégué du club d'investissements, jusqu'au 30 fonds gérés à grande échelle.Ces fonds gris auraient collecté entre RMB 600 milliards et 900 milliards. Ces fonds sont vraisemblablement répartis entre les placements en obligations, les boursiers, et l'immobilier. À l'étranger, ces phénomènes ont souvent contribué à la création de bulles spéculatives qui inéluctablement explosent un jour, d'où l'urgence pour les autorités de maîtriser ces flux.
Les professionnels de la finance étrangers sont effectivement exclus de toutes relations avec le grand public chinois. Ils ne peuvent que distribuer des actions B aux non-résidents en passant par un intermédiaire chinois pour l'exécution des ordres.
Au niveau professionnel, on a pu remarquer certains membres des bourses chinoises laissant occuper leur siège à la corbeille par un partenaire étranger.
Les actions A se négocient à des multiples supérieurs à ceux observés au plan international, mais les actions B se négocient à des multiples plus conformes aux attentes internationales. Les cours des actions B sont calculés selon des règles familières à l'étranger (prévisions de bénéfices, ratio Prix/bénéfices). Mais les conditions d'émissions des actions A sur les marchés nationaux sont totalement différentes. D'abord, ces émissions sont systématiquement sur souscrites et les valeurs sont finalement le plus souvent attribuées par loterie. Les demandeurs d'actions doivent déposer leurs demandes et leurs moyens de paiement d'avance. Les placements privés en parallèle sont autorisés dans certaines limites. Les actions sont réparties sur les marchés et les échanges alors commencent. Souvent les premières journées d'échanges sur le marché secondaire sont volumineux en raison des sur souscription des émissions. La tendance générale est de sous-estimer les prix d'introduction, procédé qui arrange tout le monde puisque le professionnel exploite sa position pour prendre des bénéfices très tôt, et l'investisseur du public s'estime heureux d'avoir gagné autant.
Il s'ensuit par moment des mouvements de marché cherchant à spéculer sur la fusion des marchés des actions A et B, d'autant que le marché des actions B est depuis longtemps investi par des résidents chinois.
Quand les autorités ont ouvert le marché des actions B d'abord aux chinois ayant des comptes en devises (février 2001) et ensuite à tous les résidents chinois (juin 2001), les cours des actions B ont été démultipliés.
A coup sûr, à
l'approche de la libéralisation des flux de capitaux devant aboutir
un jour à la convertibilité complète du Renminbi,
il sera mis en Ïuvre de plus en plus d'opérations d'arbitrage sur
les cours des diverses classes d'actions.
Les émetteurs d'actions
H sont en général des grosses sociétés relativement
dynamiques. Avant leur admission, elles passent par une remise en état
comportant séparation de la structure de l'Etat et réorganisant
avec une ambition crédible de gagner des bénéfices.
A la fin 1999 l'OCDE recensait 49 émetteurs d'actions H, qui d'ailleurs
ont souvent été simultanément introduites sur les
bourses de New York, de Londres, de Tokyo et/ou de Singapour (deux de ces
sociétés n'ont en fait pas été introduites
à la cote à Hong Kong). Le total des montants levés
correspond selon l'OCDE à US $ 10.6 milliards.
Les Red Chips dont la plus notable est China Telecom, sont des sociétés constituées le plus souvent à Hong Kong mais dont les activités sont concentrées en Chine et qui sont sous contrôle direct ou indirect de l'Etat chinois. A la fin 1999, l'OCDE en comptait 64 qui ont levé environ US $ 23 milliards.
Les actions H et les Red Chips constituent 15% des sociétés cotées à Hong Kong et 27% de la capitalisation de la bourse de Hong Kong.
En 2000, 90% des nouvelles émissions à Hong Kong ont été faites par des sociétés chinoises. 14 milliards des $ 17 milliards levés par les sociétés chinoises faisant appel public à l'épargne pour la première fois ont été levés sur la bourse de Hong Kong.
Comparaison d'indices de
valorisation boursière
| Ratio Prix/ bénéfices | Rentabilité en termes de dividendes | |
| Actions chinoises |
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
|
Ainsi que le démontre
le tableau ci-dessus, les valorisations boursières chinoises sont
très élevées par rapport aux observations à
l'étranger. Ces écarts s'expliquent en grande partie par
le cloisonnement du marché chinois qui oblige la demande locale
pour les valeurs d'investissement de se satisfaire sur le seul marché
national.